馬金鵬專欄：http://m.xysjmg.com/special/show-56.html

業界普遍認為2014年是中國光伏產業非常關鍵的一年。作為戰略新興產業的重要組成部分，光伏產業經歷過產能優化、結構調整后會有更多的投資機會顯現出來，2013年的筑底有望在2014年得到確認。

2014年中國光伏終端市場建設目標是14GW，到2015年累計建設目標是35GW，資金需求分別是1200億元、累計3500億元，中國正在成為光伏發電大國，每年的建設資金需求是巨大的。但正是由于資金需求巨大，融資則成為了光伏產業發展最大的障礙。

省（區、市） 2014年分布式光伏年度新增建設規模 第一季度分布式光伏新增備案規模（MWp） 完成率


事實證明今年第一季度分布式數據統計結果來看，其發展速度較為緩慢。多個省（區、市）雖然國家下達的分布式年度建設指導規模較大，但是截至到第一季度尚未有新增備案分布式項目，例如河南、北京、廣西、吉林等。

山東作為分布式光伏發展大省，2014年第一季度新增分布式備案容量僅0.415萬千瓦，約占年度規模的0.42%。此外，浙江省2014年度分布式光伏建設指導規模為100萬千瓦，而第一季度僅新增備案4.48萬千瓦；廣東第一季度分布式光伏建設情況較好，但新增備案容量也僅有13萬千瓦。

其實，2014年第一季度分布式光伏發電的發展狀況并非不可預見。從之前的分布式年度規模8GW能否實現的爭論可見端倪。分布式光伏發電收益率低、屋頂難找、融資困難、交易風險大、并網難、備案難、負荷長期穩定性難以保證等也是造成此種局面的重要原因，其中融資難是投資企業最關注的問題之一，包括銀行在內的金融機構對相關融資項目也比較謹慎。多數企業對分布式多持觀望態度，期待著更加細致、利于分布式光伏發展的地方政策的出臺。

銀行對光伏行業的不信任，光伏產業與銀行之間陷入惡性循環是目前光伏產業融資困難的主要原因。另外，傳統金融不給力同時也是當前終端融資市場融資困難的一個關鍵因素。在光伏產業整合的大背景下，銀行、股權、債券等一系列傳統的融資方式遠遠難以滿足國家2014年規劃的建設資金需求。在沒有新的融資方式出現之前，光伏產業的融資瓶頸問題依然沒能解決。

最近市場上開始出現一些新的分布式光伏電站融資的嘗試。

2014年2月19日，招商新能源旗下聯合光伏聯手國電光伏、網信金融等共同啟動光伏互聯金融戰略合作，通過眾籌模式在深圳前海開發全球首個兆瓦級分布式太陽能電站項目，這是國內光伏電力行業與互聯網金融的首次合作。聯合光伏股價當日上漲8%。

此前，媒體也曾報道阿里擬進入光伏電站投資。阿里即將推出的“定期寶”(主要投資固定收益類)近期在與某大型光伏電站投資及運營商洽談。雖然此消息并不屬實，但其激發的思考將給光伏行業帶來新的理念突波和模式創新潮，其效果將不亞于余額寶對基金行業產生的變革性影響。

其實，光伏電站很適合作為資產證券化的基礎資產。資產證券化是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通證券的過程。太陽能光伏電站初期投資大，投資回收期長，但并網運行后電費收益、財政補貼收益都相對穩定，具有相對確定的收益預期，運行期間的成本也較為固定，這些特點非常適合作為證券化的基礎資產。

數據顯示，1GW光伏項目投資額近100億元，資金已成為光伏電站項目的核心競爭力。目前，國內光伏電站投資企業主要通過銀行貸款、企業債等傳統渠道解決融資問題，難以滿足行業龐大資金需求。

在上一期的文章“美國終端光伏電站市場開發模式、商業邏輯、融資模型探析及對中國分布式光伏電站項目融資的啟示”中筆者提到了在目前中國的融資環境下，企業投資開發分布式光伏電站的融資模式可以從以下幾個方面著手：

（1）分布式光伏電站投資運營商未業主承諾發電量，利用固定資產或者上市公司股權作為抵押。

（2）充分利用國內相關投資，例如國家發起的光伏電站產業基金等，通過項目融資或者股權融資獲取資金。

（3）資產證券化路徑或者類資產證券化路徑如眾籌模式；

（4）通過購買電站發電量保險，通過商業銀行獲取無追索權的項目融資貸款；

光伏電站業務整體上市，從資本市場融資。

2014年光伏行業進入大家期盼已久的良性發展階段，都在摩拳擦掌準備大干一番。然而光伏應用是一個受資本和政策制約的行業，當投資者計算投資回報率時，發現全部采用自由資金投資的話，年回報率只能在10%左右；而如果70%甚至以上通過銀行貸款解決，就算利率是7%多一點，自有資金的年回報率也可以達到20%左右。因此光伏電站投資者采取融資就是一個必須的選項。

適合中國地區投資開發光伏電站的融資主要分為以下幾類：

一、非光伏資產的抵押或擔保貸款

這類貸款又分為企業自身解決或外部協助解決；

1、投資者自行資產抵押

這是一種常規的融資模型，也是目前國內銀行比較熱衷的融資模型。固定資產及土地是風險最低的可變現資產。同樣企業的注冊資本總量及股本來源也會制約和影響企業的融資規模。

目前國內大型地面光伏電站投資大軍分了幾個派系。

第一個派系是央企，包括國電、中電投、中節能等；

這類企業有比較良好的國有企業“背書”，或者土地等資源。商業銀行比較傾向于給這類企業提供貸款。國開行也比較青睞這些企業，對于各家銀行來說，即便貸款不能收回，國企對國企的模式也會降低自身的諸多風險。

第二個派系是已經在國內或者境外上市的光伏制造大軍，包括河北英利（組件）、保利協鑫（多晶硅）、中盛光電（組件）、陽光電源（逆變器）、阿特斯（組件）、天和光能（組件）、中興能源、西安隆基硅（單晶硅片）及特變電工（全產業鏈）等。

相對來說這類企業比較容易受到國開行的支持和授信，同時在上市公司的平臺為企業提供了得天獨厚的融資渠道。特別是境外的融資成本比國內的融資成本低很多。

第三個派系是體量比較大的傳統能源或者其他產業的國企或民營企業。比如陜西有色集團、浙江精工鋼構集團、河北新奧集團、順風光電等。

而目前大部分新近成立的屋頂分布式光伏電站投資公司并沒有太多的土地或者可很快變現的固定資產作為抵押，如何解決融資問題哪？

首先，筆者認為可以通過股權融資的手段來做大企業再融資的規模。因為通過銀行融資是目前成本最低的融資模式。股權融資的成本比較大，而且有失去企業運營主導權的風險。所以股權融資的目的是為了實現擴大企業從融資成本最低的銀行再融資的規模。

舉例說明，西安隆基硅材料股份有限公司是只要從事單晶硅片生產、加工和銷售的一家上市公司，在2014年4月份新成立了一家控股子公司西安隆基硅新能源發展有限公司，該公司主要定位于光伏電站的投資、設計、建設、運營和維護。公司注冊資本金為5000萬元，然而5000萬元對于光伏企業來說，注冊資本并不是很大。雖然西安隆基硅新能源發展有限公司沒有土地等固定資產，但是我們完全可以設計一個融資模型來解決融資問題。

首先公司應積極的吸收財務投資者，比如4月17日剛成立的國靈光伏應用產業投資基金。 定位為分布式光伏啟動基金，已經確定GP（一般合伙人）為和靈資本，卞華舵出任國靈光伏應用產業投資基金總裁。基金總規模預計為50億元人民幣，首期先做5億元試水。第一期的5億元全部由遠東集團出資，遠東集團和另一家業內企業雷力新能源均為基金的LP（有限合伙人）。這個基金被設定將承擔2GW的分布式光伏項目融資。

通過吸收這樣的基金公司成本公司的財務投資人，一方面可以再通過銀行融資時增信。同時國靈光伏應用產業投資基金的政府背景，可以有限的增加公司與國開行對話獲取授信的機會。

那么西安隆基硅新能源發展有限公司如何獲取國靈光伏應用產業投資基金的注資？需要做好以下幾個事情。

（1）、西安隆基硅新能源發展有限公司需要落實經濟強度比較好的項目標底以及項目體量。

（2）、國靈光伏應用產業投資基金作為產業基金，也是為了實現資本的增值和收益，也就是說國靈光伏應用產業投資基金確定投資項目或者某個公司之前，GP本著對LP的負責，需要落實基金退出的渠道和大致時間。而西安隆基硅新能源發展有限公司背后擁有西安隆基硅材料股份有限公司這個上市公司，分布式光伏電站項目通過投資建設成為經濟強度比較好的運營項目后。可以通過定向增發的形式轉到西安隆基硅材料股份有限公司上市平臺。這就為基金退出提供了有力的保障。

同樣的模式也適用于類似浙江精工鋼構集團股份有限公司之浙江精工能源科技集團有限公司。

2、投資者關聯企業擔保 。

投資者的相關企業在銀行具有一定的信用等級，并且其擔保額度有一定的空余，此時可以為光伏投資者提供貸款的擔保服務；這種模型也只能提供有限的融資規模，但是換一種思維就會變得豁然起來。

我們再用公司西安隆基硅新能源發展有限公司舉個例子。該公司其中的一個主要業務就是分布式光伏電站的EPC業務，而目前EPC業務的競爭也即將紅海化。然而國內的EPC公司到目前始終不敢承諾發電量。其中的原因當然有EPC不能主導項目設備選型。而項目業主始終不敢自己掏腰包投資光伏電站。也有幾方面的原因。

首先，光伏電站的初期投資需要的資金量龐大，比如一個1MWp的光伏電站動輒就需要800多萬元的投入，項目業主寧可將800萬元投入到收益率只有7-8%的主營業務上。因為他們始終認為自己熟悉的主營業務的風險更小。

其次，項目業主對光伏電站的發電量始終持懷疑的態度。如何可以打消業主的這種疑慮，也將成為光伏EPC商進行分布式光伏電站市場開發的關注點。

西安隆基硅新能源發展有限公司之EPC業務如何開展，我們這樣來設計。

西安隆基硅新能源發展有限公司需向客戶承諾光伏電站的發電量。如何制定光伏電站的年發電量的基準就成為考研公司EPC能力的關鍵環節。設定電站項目年發電量基準后，如光伏電站年實際發電量達不到基準，則西安隆基硅新能源發展有限公司需向客戶承擔發電損失。發電損失通過西安隆基硅材料股份有限公司的一部分股權作為質押。如果超過光伏電站年實際發電量超過基準，則超過的發電量的收益將在西安隆基硅新能源發展有限公司和項目公司之間按照事先約定的比例進行分享。

這種模型成立的條件是公司卓越的EPC能力及成本控制能力作為保障。

3、非關聯企業的擔保 。投資者無以上兩者的貸款條件，則可以聯系某些具有企業信用擔保額度、對于光伏有一定的認識、自身發展良好地企業，讓其為投資者的貸款提供擔保。作為擔保企業，當然可以獲得相應的回報，如EPC（含設計、采購和建設的總承包商）、收益分成等；而控制擔保風險的辦法是投資者將光伏電站的產權和收益權抵押給擔保公司；一旦投資者無法償還貸款，擔保企業可將光伏電站收入麾下，其獲取成本就是電站建設成本的70%；

比如西安隆基硅新能源發展有限公司可以與陜鼓動力就可以通過這種模式來開展合作。

二、光伏資產的抵押或現金流出售

由于目前階段銀行不認可純光伏資產的長期抵押，因此需要采取相應的措施配套來實現銀行貸款；同時根據不同的貸款時間，分為建設期貸款、短期貸款和長期貸款；

1、建設期貸款

投資者由于暫時無法快速獲取銀行的長期貸款，需要在建設期進行短期貸款來解決建設資金來源的問題。這類貸款獲取一般較為容易，因為短期內電站設備資產具有一定的保值，風險較小。 此類貸款還存在另一種解決途徑，就是通過BT方式，由EPC來墊資建設。這種模式第一需要權衡資金成本的高低，還需要考慮現階段EPC是否敢于接受這種模式（因為BT一般對應的交付條件是產品和建設質量對于一定時間期限發電量的擔保風險）。當然，由于EPC是對于光伏電站質量把握的關鍵環節，此類模式今后會逐步成為光伏電站的主要發展模式；

2、短期貸款

這類貸款是指電站建設以及電站投運后的2-3年時間，投資者為了向長期持有者或銀行證明此光伏電站具備穩定現金流前所需的過橋資金。 此類貸款需要投資者購買銀行認可品牌的主要設備產品，并針對光伏電站投保財產險和由主要設備損壞引起的發電量損失險（投保2-3年即可）；同時，EPC須負責光伏電站2-3年的運維，以及承諾最低額度發電量擔保；

3、長期貸款

銀行作為光伏投資必不可缺的配套，承擔著重要的職責，而現階段銀行對于光伏電站投資收益穩定性的不認可，對行業發展帶來了太多不確定因素。如何讓銀行認可光伏電站的投資穩定性，需要做以下幾件事情：

A、光伏電站EPC的發電量擔保——對于由EPC采購的設備或材料和建設等質量問題引起的發電量減少，EPC企業負責賠償（15年遞減）；EPC企業可以通過購買職業責任險來降低自身受損失的風險； B、由EPC企業指定運維企業——運維企業承擔由于運維不擅導致的發電量損失（在非自然和政策因素外，與EPC企業形成發電量擔保全覆蓋）；運維企業也可以通過購買職業責任險來分擔風險；

C、投資者購買的保險——主要設備購買財產險；由于意外導致的發電量損失險；由于地區性限電、接入系統改造、政府政策變動導致的政策險；

D、建設用地或房屋的穩定性，是可以將責任劃分到EPC里面的，因為地勘或房屋勘測也屬于設計的一部分；涉及土地或房屋的產權變更，提前將雙方簽訂的租賃合同到產權交易所進行登記，以保障光伏投資者的利益。

在具備以上幾點后，銀行可以開出相應的貸款科目，專門用于光伏電站的融資貸款。 以上1、2、3點都是在光伏電站產權、使用權和收益權抵押的情況下才成立的。

要涉及到貸款或保險，光伏電站就必須要接受第三方的檢測、評估和監管；

1、檢測

電站建設完成后，保險公司或電站買方讓專業的第三方檢測機構負責電站組件、逆變器、支架、地質、線纜以及其他輔材的檢測；最終出具檢測報告，檢測是評估工作必不可少的一部分；

2、后評估

光伏電站建設完成后，通過設備材料檢測、檢查安裝工藝、系統設計合理性、一定時間的第三方運行數據分析等，給出一個合理的評估認定，并給予評級；

3、監管

由于電站損失在保險認定時可能會存在爭議，因此保險公司需要一個第三方的數據監管中心，此數據從現場采集一直到數據中心存儲，利益相關方都是無法進行修改的；后評估當中的運行數據分析一樣需要此類數據。

三、光伏電站的資產證券化

資產證券化通俗而言是指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產的流動性。

廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括以下四類：

（1）實體資產證券化。即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。

（2）信貸資產證券化。是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。

（3）證券資產證券化。即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。

（4）現金資產證券化。是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。

光伏電站資產證券化產品，即是將電站的未來收益通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，獲取融資，提高資金使用效率。

目前，發行光伏電站資產證券化產品已經具備了法律基礎和市場要素。2013年初證監會出臺的《證券公司資產證券化業務管理規定》，八月份發改委出臺了《關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知》及相關細則，管理辦法、補貼電價、補貼年限、中介機構、產品交易場所等諸元的確立，使得光伏電站資產證券化產品的推出不再具有根本性障礙。

但是，好的模式不等于好的現實，目前國內光伏電站資產證券化還一直沒有一例成功的示范。究其原因，體現在以下幾個方面：

第一，基礎資產的合規問題。《證券公司資產證券化業務管理規定》要求資產證券化產品的基礎資產不得有任何形式的抵押和負債，而資金需求最強烈的民營企業，或早已把光伏電站資產多種形式的抵押出去，或由于采用與資金雄厚機構合建方式使得基礎資產已經形成實際負債。

第二，融資規模問題。雖然《證券公司資產證券化業務管理規定》沒有對此作出限制，但是中介機構喜歡協助發行規模大的項目已經成為操作的前提。以電價1元，年日照時間2000小時，未來5年電價收益計，如果要實現單一資產證券化產品融資10億元人民幣，則合乎標準的電站規模應在100MW以上。目前，不少民營企業難有此規模。

第三，融資成本問題。持有大量電站資產的國有企業是具備規模推出資產證券化產品的，但現實中缺少兩方面積極性：其一，理論上資產證券化產品融資成本低于銀行融資，實際中可能略高于貸款融資；其二，如果貸款不受資產負債比限制，同一資產的資產證券化融資規模會小于貸款規模。

第四，資產所有權轉移的征稅問題。為了增信，證券化資產產品的對應資產應當移出原始權益人的資產負債表。根據現行稅法，原始權益人出售和回購資產的任何收益應當征收所得稅，同時資產銷售還會產生印花稅和營業稅。僅我國現行的營業稅為５％，無疑極大增加了發行光伏電站資產證券化產品的融資成本。

第五，政府尚未發揮更多促進作用。

對金融機構來說，導致其在節能和新能源領域猶豫不決的還有中國新能源政策的不確定性，這是更為根本的障礙。由于可再生能源法沒有得到落實，風電和太陽能電站遭遇的“限電”和補貼拖欠等問題讓電站資產的價值大打折扣，甚至，很多銀行并不認為電站資產“有價值”，這導致證券化后的新能源資產反而成為一種“低收益、高風險”的產品。

那么政府應該如何作為？

首先政府應要求國家電網公司為每一套完成建設驗收的屋面光伏發電系統，提供20年期的電力全購保證，并允許客戶選擇結算的方式。用戶可以選擇發用相抵的結算方式或發用獨立的結算方式。發用獨立的方式主要是為融資提供依據，銀行可以根據系統設計的每月發電量，結合購電價格即可以計算出現金流。國家每度光伏電力的補貼直接和電網結算，電網對每一個光伏系統只有一個購電價，并維持20年不變。這樣光伏系統發電收益的可預測性和可依靠性便解決了。

其次，項目的獨立性問題，使金融機構可以獲得項目的完整產權。這就需要通過行政措施或立法將屋面業權獨立。在業權獨立后，每一個屋面光伏項目也就是獨立項目。這可以衍生出更多的經營模式。例如獨立的基金可收購獨立的光伏發電項目并以新能源信托基金的方式上市，再集資繼續擴大光伏發電電站建設規模，使光伏發電的資金來源多元化。

有了政策和法規的基礎，有了可預測和可依靠的現金流，同時有了項目的獨立性，接下來就是要解決銀行對光伏系統長期運作風險的擔心。這就需要保險公司設計合適光伏電站的發電量保險了。

當以上的各項問題解決后，光伏項目的風險也就非常低，基本近似于國家信用，故此，融資成本得以減低，融資年期得以拉長，同時有助于發展出更多的融資方式和利用資本市場進行融資。

而目前比較適合中國市場機制的光伏電站資產證券化主要有以下四種模式。

（1）電費受益權轉讓模式



（2）融資平臺公司增信模式



由于多數中小企業和民營企業的融資成本較高，這樣可以安排資信較高的平臺企業，收購電站，并通過ABS轉讓退出。相當于平臺企業利用自有專業能力和優質資信幫助光伏產業降低融資成本，并從中獲利。這里電站估值與銀行估值不同,ABS主要關注未來現金流，以折現的形式，定價現值。銀行一般以凈資產（造價）估值項目，并以一定比例折價貸款，也就是資產負債率有一定的比例。電站估值（請參照估值模型）。

（3）BOT(build—operate—transfer)



該模式主要考慮到涉及政府項目的需求，基本與分期付款模式類似。此時，項目本身融資主體信用基本與地方政府財政信用關聯。成熟模式已有。但是牽涉到政府項目的監管政策近期變化較大，資產證券化產品審核周期較長。

（4）融資租賃模式



融資租賃是指出租人與承租人簽訂租賃合同,與設備供應商簽訂購買合同,由供應商交付租賃物給承租人,承租人向出租人支付租金的模式,租賃本質上是為了使用資產而非獲得資產提供融資,天然兼具服務和融資模式。光伏電站的開發運營類似于經營性物業,現金流穩定,適合引入融資租賃模式。融資租賃可優化運營商的資產負債結構和盈利模式,在提高杠桿的同時保持較高的信用評級。

融資租賃案例:

（1）中電投集團旗下的上海融聯租賃對中電投云南子公司的20MW地面電站開展了直租業務,愛康科技將持有80%股權的子公司青海蓓翔65MW電站資產出售給福能租賃,后者再把資產返祖給青海蓓翔運營。

（2）2011年12月16日，由英利投資，注冊資本為1000萬美元的天津鑫海融資租賃有限公司正式掛牌成立，主要從事光伏產品、光伏電站設備等融資租賃業務，與此同時，英利綠色能源與一家擁有340億美元融資租賃資產的美國銀行控股公司CIT成為戰略融資伙伴，為英利美國公司的商業客戶在美國的光伏項目提供融資，該模式開創了國內光伏行業融資租賃先河。

對于分布式光伏電站項目，針對不同主體有兩種直租模式。

其一，對于居民及小企業電站業主用戶若有建設電站意愿，同時缺乏一次性投入資金，租賃公司可為其提供光伏設備融資。在此過程中，光伏開發運營企業只負責采購發電設備、安裝發電裝置，并與業主用戶簽訂運營維護協議，但并不持有電站。

其二，對于具有國資背景的電力集團，持有規模較大的公共事業和大型工商企業的屋頂資源，融資租賃公司可為開發運營企業提供長期融資支持。對于后一種直租模式，目前中電投已在長三角地區的高校和大型工商企業中開發分布式光伏電站。旗下的融聯融資租賃在項目開發中為其提供直租融資支持，即融聯租賃根據承租人(項目公司)的要求，向供應商支付貨款直接購進設備并租給承租人，承租人定期支付租金，取得設備資產實際占有使用和管理收益權。同時，融聯租賃將這部分應收租金向銀行無追索保理融資，盤活流動資金的同時獲得籌劃收益。

其三，即擴展融資租賃產業鏈條，成立光伏電站運營平臺。融資租賃公司與光伏企業合作組建電站運營平臺，融資租賃公司幫助光伏企業打通融資渠道，光伏企業拓展新客戶，設計、開發、安裝屋頂光伏電站，雙方各自發揮自身優勢，使只能做短期內的開發建設業務的光伏企業有能力長期持有并運營電站。