一筆30億元私募債的技術(shù)性違約，揭開中國民生投資股份有限公司（簡稱“中民投”）流動(dòng)性危機(jī)的冰山一角。

這家于2014年含著金湯匙出生的巨無霸民企，短短不過五年時(shí)間，資產(chǎn)規(guī)模由最初的300多億元擴(kuò)張到如今的3000多億元，旗下管理著20多家一級子公司，業(yè)務(wù)遍及投資、地產(chǎn)物業(yè)、保險(xiǎn)、融資租賃、新能源等多個(gè)版塊。

光鮮之下的另一面，是其不斷將短期借款投入到周期性長的產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)攀升到2018年6月末的74.95%；而公司的盈利水平卻一直波動(dòng)不前。

更深層次的原因，在于這家憑空而出的“民企航母”，在制定產(chǎn)融集團(tuán)的遠(yuǎn)大目標(biāo)之后，不僅缺少基因，更缺少耐心。包括創(chuàng)始人董文標(biāo)在內(nèi)，一眾習(xí)慣賺利差的民生銀行系高管，難以厘清中民投的商業(yè)模式，“投（資）著投著自己下海了，但又不具備游泳的能力”。

據(jù)騰訊《棱鏡》不完全統(tǒng)計(jì)，2019年，中民投還將面臨近200億元的境內(nèi)債券到期（兌付或行權(quán)）。

除卻劇變的外部環(huán)境因素，中民投這五年，究竟自己又做錯(cuò)了什么？

董家渡項(xiàng)目沉浮

如果不是1月29日那筆30億元非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）構(gòu)成事實(shí)上的技術(shù)性違約，外界對于中民投的印象，還停留在其耀眼的“出生背景”，以及眼花繚亂的業(yè)務(wù)種類中。

坊間傳聞，中民投這筆償債資金被一家農(nóng)商行強(qiáng)行劃走。

騰訊《棱鏡》獲悉，中民投的對公賬戶主要以興業(yè)銀行和招商銀行為主，并未在農(nóng)商行開設(shè)對公賬戶。

一位知情人士也否認(rèn)了上述說法，“債券兌付日之前，中民投賬上就沒錢了，本想找一個(gè)金主借上30億元，到了眼跟前，人家不愿借了”。

最終，上海市政府出面協(xié)調(diào)，中民投將中民外灘50%股份，作價(jià)121億元轉(zhuǎn)讓給綠地集團(tuán)，方才完成債券償付。

中民外灘主要負(fù)責(zé)董家渡項(xiàng)目的開發(fā)，該項(xiàng)目宗地面積17.51萬平方米，總建筑面積113.9萬平方米，概算總投資604億元，預(yù)計(jì)2021年完工。

這宗土地被視為中民投旗下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。2014年11月18日，中民投協(xié)同旗下公司，以248.5億元摘下這塊地，成為當(dāng)年上海名動(dòng)一時(shí)的總價(jià)地王項(xiàng)目。

2017年上半年，中民投轉(zhuǎn)讓中民外灘45%股權(quán)予安信信托，后者發(fā)行總規(guī)模240億元信托產(chǎn)品接盤，其中優(yōu)先級180億元，劣后級60億元。

“當(dāng)時(shí)這筆投資大概率是明股實(shí)債，中民投可能與安信信托簽署了抽屜協(xié)議，待中民投財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)后，回購這筆股權(quán)。照現(xiàn)在情況，安信信托真的要當(dāng)股東了。”上述知情人士透露。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓不久，中民投償付一筆120億元的銀行貸款，現(xiàn)金流快速收緊。

“這筆銀行貸款還是用來支付董家渡項(xiàng)目土地款，中民投還完這筆貸款后，流動(dòng)性再就沒好過。雪上加霜的是，經(jīng)營性現(xiàn)金流入已經(jīng)越來越少。”上述消息人士表示。

更早之前，危機(jī)已露出端倪。

例如，其發(fā)行的2018年第二期公司債僅獲得籌資10.1億元，遠(yuǎn)低于原定的25億元擬發(fā)行規(guī)模；而擬發(fā)行不超過35.1億元的第三期公司債，更是在去年12月5日直接宣布取消發(fā)行。

這些債券的用途都是為了“償還到期債務(wù)”。

中民投旗下子公司人士告訴騰訊《棱鏡》，從2018年6月份開始，明顯感到公司資金出現(xiàn)困難，該子公司幾次通過旗下光伏資產(chǎn)進(jìn)行融資，最大一筆沒超過5億元，“但是這筆錢在賬上沒呆幾個(gè)小時(shí)就被劃到集團(tuán)了”。

據(jù)他介紹，目前他所在的子公司面臨裁員，裁員規(guī)模30%左右，“過幾天就有十幾個(gè)人離職”。

盡管中民投收到綠地項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓金之后最終兌付30億元債券，但危機(jī)遠(yuǎn)未解除。

“民企航母”起航時(shí)

時(shí)間倒回到2014年8月，這是中民投含著金鑰匙出生的時(shí)刻。

彼時(shí)，它是唯一一家“中”字投民企，由全國工商聯(lián)牽頭組織、59家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)聯(lián)合設(shè)立，注冊資本500億元……外界一度將它稱之為“民企航母”。

時(shí)任中民投董事局主席的董文標(biāo)當(dāng)時(shí)回憶，中民投從真正討論到創(chuàng)立僅用了一兩個(gè)月的時(shí)間。按照正常的情況，這個(gè)過程至少需要1年。

在考察了日本商社、JP摩根和國內(nèi)一些著名公司之后，中民投在成立之初迅速明確了其產(chǎn)融控股集團(tuán)的整體戰(zhàn)略，并首先落子在光伏、鋼鐵這些產(chǎn)能過剩的行業(yè)。在董文標(biāo)看來，這是一座富礦，“很多人還沒有發(fā)現(xiàn)他的價(jià)值”。

有了董文標(biāo)創(chuàng)辦中國民生銀行成功的案例在前，作為一脈相承的中民投，在發(fā)起階段就吸引了民企的極大興趣。

即使在中民投完成注冊之后，還有一些企業(yè)通過各種渠道向他表達(dá)希望入股的愿望。最終，中民投的初始股東定為59個(gè)，幾乎匯聚了當(dāng)時(shí)國內(nèi)最頂尖的企業(yè)集團(tuán)：巨人集團(tuán)、泛海控股、蘇寧等等。

不過，原定500億元的注冊資本至今尚未完全到位。

騰訊《棱鏡》查詢到，截至2018年10月，中民投共有63位股東，實(shí)收資本409.46億元。其中，認(rèn)繳比例最大的霍爾果斯市國信保泰創(chuàng)業(yè)投資有限公司，認(rèn)繳84.54億元，尚未出資；中泰信托有限責(zé)任公司認(rèn)繳注冊資本20億元，實(shí)繳14億元。

2017年1月，巨人網(wǎng)絡(luò)董事長史玉柱選擇清空中民投股權(quán)（投資10億元，持股2%），他當(dāng)時(shí)給外界的解釋是，“因我準(zhǔn)備回民生銀行擔(dān)任董事，防止大家誤解兩者有關(guān)聯(lián)，我已賣掉了全部中民投股份，辭去全部職務(wù)”。

“史玉柱從一開始就覺得中民投不賺錢，但在中民投剛成立時(shí)，他還是拿出10億元，賣給全國工商聯(lián)和董文標(biāo)一個(gè)面子。趁著重回民生銀行當(dāng)董事的借口，他先走一步。”一位接近中民投的人士對騰訊《棱鏡》透露，不只是史玉柱，“泛海董事長盧志強(qiáng)當(dāng)初投資中民投，同樣也是投點(diǎn)錢，賣個(gè)人情”。

成立之初的揭牌儀式上，董文標(biāo)信心滿滿地稱，要爭取用五年時(shí)間，把中民投打造成具有國際競爭力的、受人尊崇的、有持續(xù)競爭力的大型投資集團(tuán)。

五年期限將至，中民投離這一目標(biāo)仍相去甚遠(yuǎn)。董本人，也在2018年10月中民投第一屆董事局任期屆滿后，不再連任。

三千億資產(chǎn)四億凈利

中民投的體量到底有多大？這幾年的經(jīng)營狀況又如何？這是留給外界的一個(gè)疑問。

公開資料顯示，截至2018年6月末，中民投未經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表口徑資產(chǎn)總額為3096.51億元，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)144.64億元，營業(yè)利潤負(fù)0.68億元，凈利潤12.60億元，其中歸屬于母公司股東的凈利潤為4.47億元。

根據(jù)騰訊《棱鏡》的大致梳理，中民投旗下目前擁有資本管理與股權(quán)投資、綜合物業(yè)銷售及管理、保險(xiǎn)、融資租賃、新能源、公務(wù)機(jī)托管六大業(yè)務(wù)版塊。

截至2017年末，中民投合并范圍內(nèi)一級子公司合計(jì)22家。
其中，綜合物業(yè)銷售及管理、保險(xiǎn)兩大業(yè)務(wù)對于中民的收入貢獻(xiàn)最大，兩大版塊加起來收入占比約6成。

不過，作為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的主要承載平臺，思諾保險(xiǎn)對于中民投的凈利潤貢獻(xiàn)很有限，2016-2017年及2018年上半年，思諾保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤0.51億美元、負(fù)1.56億美元和0.01億美元。

從中民投公開的業(yè)績來看，2018年或許是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。不論是資產(chǎn)增速、還是凈利潤，都有明顯放緩趨勢。2018年上半年，中民投凈利潤為12.6億元，僅為2017年全年的五分之一。
伴隨著大舉擴(kuò)張，中民投的資產(chǎn)負(fù)債率卻逐年上升。

2015-2017年末及2018年6月末，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.23%、73.57%、74.89%和74.95%。剛性債務(wù)余額2015-2017年末分別為651.02億元、1422.91億元和1736.22億元。

評級機(jī)構(gòu)新世紀(jì)資信評估公司分析稱，隨著戰(zhàn)略投資及產(chǎn)業(yè)整合的推進(jìn)，中民投業(yè)務(wù)板塊不斷擴(kuò)張且部分項(xiàng)目處于集中投入階段，產(chǎn)生了大量的資金需求，公司不斷通過金融機(jī)構(gòu)借款、直接債務(wù)融資工具、結(jié)構(gòu)化融資主體等渠道進(jìn)行融資，負(fù)債水平因此大幅攀升。

具體而言，截至2018年6月末，中民投已使用銀行貸款767.63億元；發(fā)行的尚在存續(xù)期的債券合計(jì)29支，待償余額為474.94億元。其中，僅2019年到期的債券就有17只，待償余額超過200億元。

進(jìn)入2018年后，中民投發(fā)行的多期債券募集用途均為償還到期債務(wù)。2018年，中民投共發(fā)行債券9只，存續(xù)7只，9只債券募集資金用途全部為還債。

可以說，中民投一直在“以債養(yǎng)債”。同是左手產(chǎn)業(yè)、右手投資的產(chǎn)融結(jié)合模式，復(fù)星集團(tuán)耗時(shí)26年積累出5600億元的總資產(chǎn)（截止2018年6月底數(shù)據(jù)），中民投僅用4年時(shí)間，資產(chǎn)規(guī)模即突破3000億元，秘訣之一即舉債投資。

與之形成對比的是，復(fù)星集團(tuán)自身產(chǎn)業(yè)造血能力相對充足，產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以給投資業(yè)務(wù)提供支持，這是年輕的中民投尚不具備的產(chǎn)業(yè)底蘊(yùn)。而在最近三年，復(fù)星主動(dòng)收縮戰(zhàn)線，出售資產(chǎn)回籠現(xiàn)金，同期的中民投依舊在高速擴(kuò)張。

尷尬的王牌業(yè)務(wù)

頂著“民企版中投“光環(huán)的中民投，股權(quán)投資一度是其王牌業(yè)務(wù)。

由于這幾年股票市場波動(dòng)較大，中民投的投資收益也明顯受損。公開數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年及2018年上半年，中民投資本管理與股權(quán)投資板塊分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.11億元、11.81億元、負(fù)20.07億元和負(fù)4.23億元。
中民投此前在資本市場上定增均以“大手筆”著稱。

2015年，中民投曾以48.91億元參與上市公司陽光城（000671.SZ）定增取得其18.04%的股權(quán)。

一年之后，中民投又以30.14億港元，受讓億達(dá)中國（HK：03639）53.02%股權(quán)。

值得注意的是，陽光城和億達(dá)中國都是中民投股東方，陽光城彼時(shí)遭遇資金鏈危機(jī)，億達(dá)中國則源于創(chuàng)始人個(gè)人問題。

“中民投出手相助，屬于公司與股東的關(guān)聯(lián)交易。”接近中民投的消息人士透露，這種投資風(fēng)格難分褒貶，“可以理解成中民投幫助股東紓困，也可以理解成中民投的股權(quán)投資高度依賴于股東的人際網(wǎng)絡(luò)。”

屋漏偏逢連夜雨。股權(quán)投資業(yè)績不佳之外，中民投旗下租賃業(yè)務(wù)又精準(zhǔn)“踩雷”。

中民投租賃旗下子公司中民投國際租賃的第三大客戶為陽光凱迪新能源集團(tuán)有限公司（簡稱“陽光凱迪”）。2018年5月，陽光凱迪的控股子公司凱迪生態(tài)所發(fā)行的中期票據(jù)“11凱迪MTN1”違約，陽光凱迪亦出現(xiàn)流動(dòng)性困難，導(dǎo)致中民投該項(xiàng)目出現(xiàn)逾期。

截至2018年5月末，陽光凱迪項(xiàng)目剩余未償金額為13.50億元。

中民投國際租賃的其他風(fēng)險(xiǎn)客戶還包括浙江金盾消防器材有限公司，涉及金額為0.69億元；永泰能源股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方，涉及金額為1.57億元；溫州市甌江口開發(fā)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，涉及金額為0.96億元。

受上述諸多風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，截至2018年9月末，中民投國際租賃關(guān)注類貸款余額為16.60億元，關(guān)注類占比為6.23%。

2018年10月29日，印尼獅航一波音737MAX-8客機(jī)發(fā)生墜機(jī)事件，該飛機(jī)正是由印尼獅航租自中民投航空租賃，機(jī)齡為0.3年。

不過，中民投航空租賃方面表示，由于按照國際行業(yè)慣例購買了相關(guān)保險(xiǎn)，公司認(rèn)為中民投航空租賃預(yù)計(jì)損失風(fēng)險(xiǎn)可控。

銀行家做光伏

外部環(huán)境急劇變化，只是導(dǎo)致中民投今日困局的原因之一，回過頭來看，這部“民企航母”的觸礁，也許從它起航之日起已經(jīng)埋下了種子。

董文標(biāo)是創(chuàng)辦民生銀行出身，而銀行的商業(yè)模式相對簡單——在特許牌照加持之下，通過存款和貸款的利差盈利。

“銀行是債權(quán)生意，即便產(chǎn)生壞債，還有貸款抵押物墊底。投資是股權(quán)生意，沒有抵押物保障，風(fēng)險(xiǎn)更大，對投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力要求很高。”熟悉中民投商業(yè)模式的知情人士評價(jià)，中民投不只做投資，“做著做著自己下海經(jīng)營，這就需要操盤實(shí)業(yè)的企業(yè)家能力。”

例如，曾被中民投列為投資重中之重的光伏產(chǎn)業(yè)。

中民投成立之初即聲明，公司未來5年內(nèi)計(jì)劃在光伏板塊總投資將達(dá)到1500億元，“五年后將實(shí)現(xiàn)累計(jì)光伏裝機(jī)容量20GW，中民投的目標(biāo)是五年之內(nèi)成為國內(nèi)新能源老大。在光伏發(fā)電行業(yè)，五年內(nèi)做到全球第一”。

“之所以投資光伏，是因?yàn)楸藭r(shí)光伏行業(yè)正火，而且中民投獲得寧夏區(qū)政府的政策支持。”熟悉這一板塊業(yè)務(wù)的中民投內(nèi)部人士表示，光伏行業(yè)的回報(bào)周期一般在25年左右，財(cái)務(wù)成本經(jīng)年累月增加，而且發(fā)電上網(wǎng)還需當(dāng)?shù)匕l(fā)改委的路條批準(zhǔn)，經(jīng)營難度巨大。

截至2018年9月30日，中民新能已建光伏電站項(xiàng)目共計(jì)22個(gè)，無在建項(xiàng)目，總裝機(jī)容量為126.60萬KW（1.26GW），投資總額為101億元。

事實(shí)上，如此巨大的財(cái)務(wù)壓力之下，中民投曾寄望通過資本市場來緩解資金壓力，但幾次努力均未獲成功。

2015年7月，中民投與廣發(fā)證券主要股東——遼寧成大（600739.SH）磋商，后者欲收購中民投旗下囊括光伏產(chǎn)業(yè)投資、運(yùn)營的中民新能部分或全部資產(chǎn)，最后卻因估值分歧不了了之。

“因?yàn)閮r(jià)格上每股一兩毛錢的分歧，沒能談攏。當(dāng)時(shí)中民投還覺得光伏是個(gè)好生意，沒想到現(xiàn)在砸手里了。”前述中民投內(nèi)部人士說。

2018年4月，中民新能旗下中民新光借殼圣陽股份（002580.SZ）再次失敗，原因?yàn)?ldquo;資產(chǎn)狀況比較復(fù)雜”。至此，中民投光伏業(yè)務(wù)再次失去套現(xiàn)退出的機(jī)會(huì)。

董文標(biāo)是銀行家出身，追隨他一起組建中民投的一些高管，同樣來自于民生銀行。“他們對投資和實(shí)業(yè)的專業(yè)能力是欠缺的，這兩塊的錢可比銀行的錢難賺多了，不是有錢有（政府）資源就能搞定的。”上述中民投內(nèi)部人士表示。

董文標(biāo)退場之后

在董文標(biāo)辭職之后，李懷珍接任中民投董事局主席。這一安排被上述內(nèi)部人士評價(jià)為——忠誠比能力更重要，“即便董文標(biāo)退休了，他也想把中民投這攤子事交給一個(gè)他放心的人”。

“公司的派系斗爭很厲害，不同領(lǐng)導(dǎo)之間互相傾軋的現(xiàn)象很嚴(yán)重。”至少兩位以上中民投內(nèi)部人士對騰訊《棱鏡》表示，民生銀行系不僅與外聘高管“打來打去”，內(nèi)部同樣風(fēng)波不斷，“李懷珍是董文標(biāo)老鄉(xiāng)和同學(xué)，因此董文標(biāo)先前把李引入民生銀行，后來又讓他擔(dān)任中民投總裁，但李是官員出身，個(gè)人能力一般，其他民生銀行系出身的高管很不服他。”

前期依靠舉債飛速擴(kuò)張，業(yè)務(wù)高舉高打的重資產(chǎn)模式，在面對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和融資環(huán)境下，已然步履維艱。

中民投稱，從2017年底，中民投就開始“雙降雙提”：即降規(guī)模，提質(zhì)量；降杠桿，提效率，實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。中民投總裁呂本獻(xiàn)在2018年11月接受《第一財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)也坦承，中民投現(xiàn)有的問題是業(yè)態(tài)相對分散和發(fā)展戰(zhàn)略的不夠聚焦，因此新業(yè)態(tài)難以落地。

在此次債券兌付危機(jī)之后，中民投正通過引入戰(zhàn)略投資者，加快退出不符合戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向的項(xiàng)目，進(jìn)一步優(yōu)化中民投的資本結(jié)構(gòu)，使中民投獲得全新的發(fā)展動(dòng)力。

“董文標(biāo)在今年1月份，還親自拜訪中信集團(tuán)高層，尋求對方支持。”一位中民投前高管對《棱鏡》表示，董文標(biāo)并未完全“撒手不管”。另據(jù)媒體報(bào)道稱，正大集團(tuán)、中信集團(tuán)、某大型資產(chǎn)管理公司，都是目前中民投潛在的戰(zhàn)略投資者。

2月11日，正大集團(tuán)副董事長楊小平正式出任中民投董事局聯(lián)席主席，被視為正大集團(tuán)即將入場的重要信號。

“作為國內(nèi)第一家民投，并無模式可借鑒，這四年多來探索嘗試，既有經(jīng)驗(yàn)分享，也有不足。”正如中民投自己的坦承總結(jié)，第一次遭遇挫折的它，能否順利掉頭，找到正確航向，外界都在關(guān)注著。